中国国旅：旅行社业务超预期增长

　　公司收入大幅增长主要来自国旅总社收入大幅增长和免税业务的稳定增长。上半年，国旅总社收入25.51亿元，同比增长79.98％，占营业总收入的比重从去年同期的54％回升至64％。中免公司收入13.91亿元，同比增长19.38％，增速也处于回升之中，但收入占比从45％下滑至35％。

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　　国旅总社的入境游、出境游、国内游收入分别同比增长32.46％、103.71％、65.78％。出境游占旅行社业务收入比重从去年同期的42％提升至47％。被压抑国内公民旅游消费需求的逐渐释放使得全国旅行社龙头的国旅总社收入处于强劲反弹之中。中免公司收入增长主要得益于门店建设和营销力度增加，其中收入占比3％的有税业务同比增长45.52％还得益于世博商品特许经营。 

　　旅行社业务收入超预期抵消各业务毛利率下降带来的负面影响。受旅游业务要素资源价格上涨，特别是机票价格普涨的影响，公司综合毛利率同比下降4.53%。各细分业务毛利率都出现下降。其中入境游、国内游、出境游、免税业务的毛利率分别减少4.31％、1.58％、0.83％、1.63％，但旅行社业务收入增长超预期抵消了相关因素不利影响。

　　海南国人离岛免税政策有望年底前出台，中免公司有望成为最大赢家。

　　以目前形势，未来中免公司独占三亚市内免税市场份额是大概率事件，其它区域尚待观察。三亚市内店三期计划9月1日开业（总7000平米）。我们初步测算三亚离岛免税业务短期内的市场空间为20亿元。

　　IPO超额募集的8亿元将为公司三亚门店扩张提供有利支持。

　　机场入境免税店经营也有望在年底前迎来政策利好。中免公司目前的机场免税店均为出境店。随着亚运会脚步临近，公司机场入境免税店也有望迎来政策放开。国际经验显示，入境店能带来30%以上的业务增量，业绩提升效果显著（能实现出境购物寄存进境提货）。

　　维持“强烈推荐”投资评级，长期看好。现有政策背景下我们预期公司10-12年EPS分别为0.51、0.67、0.88元。预期两大免税政策年底前开闸可能性较大，中免三亚市内免税店2011-2012年销售收入分别可达3亿、5亿，入境免税业务2011-2012年分别增加销售收入1亿、2亿，则公司2011-2012年的EPS将达0.72、1.00元。免税政策推出时间提前，中免获得除三亚外其它海南地区国人离岛免税业务经营权、国旅投资公司获得优质景区经营权，将成股价超预期表现催化剂。给予公司未来6-12个月目标价30元，维持“强烈推荐”。